Arthur Hayes 博文：下半年行情走势预测 山寨币周期何时到来？

作者 | Arthur Hayes

编译 | 吴说区块链

本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被理解为从事投资交易的推荐或建议。

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优质的水对于煮出美味的咖啡至关重要。转到投资方面，水，或者说流动性，对于积累 SATS 同样重要。这是我文章中反复提到的一个主题。但我们往往忽略了它的重要性，转而关注那些我们认为会影响我们赚钱能力的小事。

如果你能识别出法币流动性是如何、在哪里、为什么以及何时被创造出来的，那么投资亏损是非常困难的。除非你是 Su Zhu 或 Kyle Davies。如果金融资产是以美元定价并基于美国国债（UST），那么全球货币和美元债务的数量就是最关键的变量。

与其关注美联储，我们更应关注美国财政部。这是我们确定 Pax Americana 增减法币流动性的具体方式。

我们需要回顾“财政主导”这一概念，以理解为什么美国财政部长“坏女孩”耶伦让美联储主席鲍威尔成为她的“跟班”。在财政主导时期，资助国家的必要性凌驾于中央银行对通胀的任何担忧之上。这意味着即使导致通胀持续高于目标水平，银行信贷和名义 GDP 增长也必须维持在高水平。

时间和复利决定了权力何时从中央银行转移到财政部。当债务占 GDP 的比率超过 100% 时，债务的增长速度从数学上看会远远快于经济。在这一事件视界之后，控制债务供应的机构被加冕为皇帝。这是因为财政部决定了债务的发行时间、数量以及期限。而且，由于政府现在为了维持现状已经对债务驱动的增长上瘾，它最终会指示中央银行使用其印钞机兑现财政部的支票。中央银行的独立性见鬼去吧！

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疫情爆发，美国政府将民众困在家中，并用刺激性支票支付他们的服从，导致债务与 GDP 之比急剧上升至 100% 以上。从奶奶耶伦变成坏女孩耶伦只是时间问题。

在美国陷入彻底的恶性通货膨胀之前，“坏女孩”耶伦有一个简单的方法可以创造更多的信贷并提振资产市场。美联储的资产负债表上有两个资金池，如果将它们释放到市场上，将会产生银行信贷增长并推高资产价格。第一个资金池是逆回购计划（RRP）。我已经详细谈过这个资金池，即货币市场基金（MMF）将现金停放在美联储过夜并获得利息。第二个资金池是银行准备金，美联储的计划通过向这部分资金支付利息来运作，方式类似。

当资金在美联储的资产负债表上时，它无法被再抵押进入金融市场，以产生广泛的货币或信贷增长。通过向银行和 MMF 分别支付准备金利息和逆回购利息，美联储的量化宽松（QE）计划创造了金融资产价格通胀，而不是银行信贷的爆发。如果没有通过这种方式进行“消毒”，银行信贷将流入实体经济，增加产出和商品/服务的通胀。考虑到 Pax Americana 的当前巨额债务，强劲的名义 GDP 增长 coupled with 商品/服务/工资通胀正是政府所需要的，以增加税收收入并减少杠杆。因此，坏女孩耶伦开始行动以纠正局面。

坏女孩耶伦根本不在乎通胀。她的目标是创造名义经济增长，以便税收收入增加，使美国债务与 GDP 的比率下降。鉴于没有任何政党或其支持者致力于削减支出，未来可预见的时期内赤字将持续存在。此外，由于联邦赤字规模之大，创下了和平时期的历史最高纪录，她必须利用手头的所有工具来为政府筹集资金。具体来说，这意味着要尽可能多地将资金从美联储的资产负债表上引导到实体经济中。

耶伦需要为银行和 MMF 提供他们想要的东西。他们想要一种收益率高、类现金的工具，该工具没有信用风险且利率风险最小，以取代他们在美联储持有的收益性现金。到期时间不到一年的国库券（T-bill），且收益率略高于储备金利率（IORB）或逆回购利率，是完美的替代品。T-bill 是一种可以在市场上被加杠杆的资产，并将带动信贷和资产价格的增长。

耶伦是否有能力发行价值 3.6 万亿美元的 T-bill？你完全可以肯定她有。联邦政府正在运行每年 2 万亿美元的赤字，必须通过国债发行来融资。

然而，耶伦或 2025 年 1 月接替她的人并不一定要发行 T-bill 来为政府提供资金。她可以出售流动性较差且利率风险较高的长期国债。这些证券不是现金等价物。此外，由于收益率曲线的形状，长期债券的收益率低于 T-bill。银行和 MMF 的利润动机使它们不愿将资金从美联储换成 T-bill 以外的任何东西。

为什么我们这些加密交易者应该关心美联储资产负债表与广泛金融体系之间的资金流动？请仔细看看这张美妙的图表。

随着 RRP（白色线）从高位下降，比特币（金色线）从低位大幅上涨。正如你所见，这两者之间有着非常紧密的关系。当资金离开美联储的资产负债表时，它增加了流动性，从而导致像比特币这样有限的金融资产价格飙升。

为什么会发生这种情况？让我们问问财政部借款咨询委员会（TBAC）。在其最近的报告中，TBAC 明确指出了增加 T-bill 发行量与 MMF 持有的 RRP 资金量之间的关系。

ON RRP 的大量余额可能表明对 T-bill 的需求未得到满足。在 2023–24 年间，随着货币基金几乎一对一地转向 T-bill，ON RRP 的资金流失。这种转换促进了创纪录的 T-bill 发行量的顺利消化。

— — 2024 年 7 月 31 日 TBAC，第 17 页

只要 T-bill 的收益率略高于 RRP，MMF 就会将现金转移到 T-bill 上 — — 目前 1 个月期的 T-bill 收益率比 RRP 资金高出约 0.05%。

接下来的问题是，坏女孩耶伦是否能将剩余的 3000 亿至 4000 亿美元从 RRP 中引导到 T-bill 中。如果你怀疑坏女孩耶伦，你可能会被制裁！去问问那些“烂国家”的可怜灵魂，当你失去购买食物、能源和药品等必需品的美元时，会发生什么。

在最近发布的 2024 年第三季度季度再融资公告（QRA）中，财政部表示将在现在到年底之间发行 2710 亿美元的 T-bill。这很好，但 RRP 中仍然有资金剩余。她能做得更多吗？

让我快速谈谈财政部回购计划。通过该计划，财政部回购流动性差的非 T-bill 债务证券。财政部可以通过减少其一般账户（TGA）或发行 T-bill 来为这些购买提供资金。如果财政部增加 T-bill 的供应并减少其他类型债务的供应，这就净增加了流动性。资金将离开 RRP，这对美元流动性是有利的，随着其他类型国债供应的减少，那些持有人将向风险曲线外移动，以替换这些金融资产。

从现在到 2024 年 11 月，最新发布的回购计划预计回购价值高达 300 亿美元的非流动性证券。这相当于再发行 300 亿美元的 T-bill，从而使 RRP 的资金流出总额达到 3010 亿美元。

这是一个稳健的流动性注入。但坏女孩耶伦有多强硬？她有多渴望少数族裔美国总统候选人卡玛拉·哈里斯获胜？我说“少数族裔”是因为哈里斯会根据她面对的人群改变她的种族身份。这是她拥有的一种独特能力。我支持她！

财政部可以通过将 TGA 从大约 7500 亿美元降至零来注入巨量流动性。他们可以这样做，因为债务上限将在 2025 年 1 月 1 日生效，根据法律，财政部可以消耗 TGA 以避免或推迟政府停摆。

坏女孩耶伦将在现在到年底之间至少注入 3010 亿美元，最多可能达到 1.05 万亿美元。哇！这将创造一个辉煌的牛市，涵盖所有类型的风险资产，包括加密货币，正好赶上选举。如果哈里斯仍然无法击败那位“橙人”，那么我想她需要变身为一名白人男性。我相信她 / 他具备这种超能力。

神圣手榴弹

在过去 18 个月中，通过耗尽 RRP 向金融市场注入了 2.5 万亿美元的流动性，这相当令人印象深刻。但还有一大笔沉睡的流动性等待释放。耶伦的继任者能否在 2025 年及以后设计出一种方案，将美联储持有的银行准备金中的资金吸入更广泛的经济中？

在财政主导时期，一切皆有可能。但如何实现？

只要监管机构在资本充足率方面对待它们的方式相同，并且后者的收益率更高，盈利性的银行将用一种有收益的类现金工具交换另一种。目前，T-bill 的收益率低于银行在美联储持有的准备金余额，因此银行不会对 T-bill 出价。

但从明年开始，当 RRP 接近零且财政部继续向市场抛售大量 T-bill 时，会发生什么？供应充足且 MMF 无法使用停放在 RRP 中的资金购买 T-bill，这意味着价格必须下降，收益率上升。一旦 T-bill 收益率上升几个基点超过超额准备金支付的利率，银行将使用它们的准备金大量购入 T-bill。

耶伦的继任者 — — 我愿意打赌会是 Jamie Dimon — — 将无法抗拒通过继续向市场注入 T-bill 来为执政党谋取政治利益的机会。还有 3.3 万亿美元的银行准备金流动性等待注入金融市场。跟我一起喊：国债，宝贝，国债！

我相信 TBAC 正在悄悄暗示这一最终结果。以下是同一报告中的另一段摘录，我的评论以 [粗体] 标出：

展望未来，在考虑未来 T-bill 发行份额时，许多因素可能需要进一步研究：

TBAC 希望财政部考虑未来以及 T-bill 发行量应有多大。在整个演示过程中，他们主张 T-bill 发行量应保持在总净债务发行量的 20% 左右。我相信他们试图说明什么会导致这一比例增加，以及为什么银行会成为购买这些 T-bill 的主体。

— — 银行监管环境的演变和持续评估（涵盖流动性和资本改革等），以及对银行和交易商在初级国债市场中有意义地参与、调解和储备（预期）未来美国国债期限和供应的影响：

银行不想持有更多吸引监管机构更严格抵押品要求的长期票据或债券。他们正在悄悄地说，我们不会再购买更多的长期债务，因为这会损害他们的盈利能力，并且风险太大。如果主要交易商罢工，财政部就完蛋了，因为还有谁的资产负债表能吸收如此庞大的债务拍卖。

— — 市场结构的演变及其对国债市场复原力计划的影响，包括：

> SEC 的中央清算规则将要求向覆盖的清算机构大幅增加保证金

如果国债市场进入交易所交易，这将要求交易商提供数十亿美元的额外抵押品。他们无力承担这一负担，结果将是参与度下降。

> 未来（预期的）美国国债拍卖规模以及现金管理和基准 T-bill 发行的可预测性

如果赤字继续保持如此之大，发行的债务量可能会大幅增加。因此，T-bill 作为“减震器”的作用将变得更加重要，这意味着需要更高的 T-bill 发行量。

> 未来的货币基金改革和对 T-bill 潜在的结构性需求增加

如果 RRP 完全耗尽后 MMF 重新进入市场，T-bill 的发行量将超过 20%。

— — 2024 年 7 月 31 日 TBAC，第 26 页

银行实际上已经停止购买长期国债。坏女孩耶伦和鲍威尔通过向银行大量注入国债并在 2022 年至 2023 年间大幅加息，几乎引发了银行业危机……愿 Silvergate、硅谷银行和 Signature Bank 安息。剩下的银行可不愿意再犯同样的错误，去经历一场因再次大量购买高价国债而引发的危机。

例如，自 2023 年 10 月以来，美国商业银行仅购买了 15% 的非 T-bill 国债。这对耶伦来说不是好消息，因为随着美联储和外国投资者的退出，她需要银行挺身而出。我认为，只要银行购买的是 T-bill，银行会乐意履行职责，因为 T-bill 的风险状况与银行准备金相似，但收益率更高。

寡妇制造者

美元兑日元从 160 跌至 142 的汇率变动在全球金融市场引发了巨大震动。上周，许多人被通知赶紧卖掉能卖的东西。起初，这是一种教科书式的相关性表现：美元兑日元将达到 100，但下一波冲击将由日本公司的海外资产回流驱动，而不仅仅是对冲基金结束日元套利交易。他们将出售美国国债和美股（主要是像 NVIDIA、Microsoft、Google 等大科技股）。

日本央行试图加息，全球市场因此震动不已。他们最终屈服，宣布加息不再是选项。从法币流动性的角度来看，最糟糕的情况是日元横盘整理，且没有新的头寸以便宜的日元融资。随着日元套利交易平仓的威胁消退，坏女孩耶伦的市场操控再次成为焦点。

脱水

没有水，你会死。没有流动性，你会被淘汰。

为什么自今年四月以来，加密风险市场一直横盘或下跌？大多数税收收入发生在四月份，这就要求财政部减少借款。我们可以从四月至六月间发行的 T-bill 数量中观察到这一点。

由于净发行的 T-bill 减少，系统中的流动性被移除。即使政府整体上借入更多资金，由财政部提供的类现金工具的净减少也会从市场中移除流动性。因此，现金仍然被困在美联储的资产负债表或 RRP 上，无法推动金融资产价格增长。

这张比特币（金色）与 RRP（白色）的对比图清楚地显示，从一月到四月，当 T-bill 净发行时，RRP 下降，比特币上涨。从四月到七月，当 T-bill 从市场中净撤出时，RRP 上升，比特币横盘整理，并伴随着几次剧烈的下跌。我在七月一日停下，因为我想展示美元兑日元从 162 强势升至 142 之前的相互作用，这导致了风险资产的普遍抛售。

因此，按照坏女孩耶伦的说法，我们知道从现在到年底将净发行 3010 亿美元的 T-bill。如果这种关系成立，比特币将很快回升到日元升值引发的下跌前水平。比特币的下一个目标是 100,000 美元。

山寨币周期何时到来？

山寨币是比特币高贝塔系数的加密货币玩法。但在本轮周期中，比特币和现在的以太坊通过流入美国上市交易所交易基金（ETF）形式的结构性买盘获得支撑。尽管比特币和以太坊自四月以来有所回调，但它们逃过了山寨币市场所经历的惨烈屠杀。山寨币只有在比特币和以太坊分别突破 70,000 美元和 4,000 美元后才会回归。Solana 也将攀升至 250 美元以上，但鉴于相对市值，Solana 上涨所带来的市场范围内财富效应远不及比特币和以太坊。受美元流动性驱动的比特币和以太坊年底上涨将为性感的山寨币狂欢回归打下坚实基础。

交易策略

随着 T-bill 的发行和回购计划的背景运作，流动性状况将得到改善。如果哈里斯摇摆不定，需要通过一个火爆的股市来获得更多的支持，耶伦将消耗 TGA。无论如何，我预计加密货币市场将在九月开始结束横盘和下跌的轨迹。因此，我将利用北半球夏末的疲软期加码加密风险资产。

美国大选将在十一月初举行。耶伦将在十月份达到市场操控的巅峰。今年不会有比这更好的流动性时机。因此，我将在强势中卖出。我不会清算我的整个加密货币投资组合，但会在我的一些投机性动量交易中获利，并将资金停泊在质押的 Ethena USD（sUSDe）中。加密货币市场上涨，增加了特朗普获胜的可能性。特朗普的胜算在暗杀企图和“慢乔”灾难性辩论表现后达到顶峰，卡玛拉·哈里斯是一个一流的政治傀儡，但她不是一个八十多岁的植物人。这足以让她击败特朗普。选举是一个掷硬币的过程，我宁愿在混乱中旁观，等到美国债务上限被提高后再重返市场。我预计这将在一月或二月的某个时候发生。

一旦美国债务上限闹剧结束，财政部和可能的美联储将注入大量流动性，以使市场回到正轨。到那时，牛市将真正开始。100 万美元的比特币仍然是我的基本预测。

附言：一旦坏女孩耶伦和“毛巾男孩”鲍威尔联手，中国将最终释放期待已久的“巴祖卡”财政刺激。2025 年中美加密牛市将是辉煌的。

Yachtzee！

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